从 陶冬的博客 作者：陶冬
近来石油价格的急跌，验证了两点。首先地心引力是存在的。过度流动性可以制造价格泡沫，期货市场可以操纵现货价格，地缘政治可以激起市场恐慌，但是基本面因素最终会给市场一个公平价格。泡沫越大，持续时间越长，最终的调整可能越惨烈。
其次，需求是市场价格的终极决定者。尽管70%的石油期货合约，掌握在对现货并不感兴趣的金融资本手中，最终必须有人消费石油。美国、欧洲、日本、中国和 其它新兴市场同步进入衰退或强烈放缓，是近十六年来首次出现。收入的下降、经济活动的放缓，为这轮石油投机打上了休止符。
石油市场的中期调整仍在进行中，对冲基金由疯狂做多到快速减仓，与油价近来暴跌有密切关系。它们目前或受倒闭冲击、或面临赎回潮，强制性平仓下油价短期跌到50美元是完全有可能的。笔者相信会有一批对冲基金此次折戟于石油的暴跌，而它们的清仓又带来新的沽压。
但是长远来看，石油的供需失衡问题并未得到根本解决。目前石油产量为每天8千7百万桶，其中非OPEC产量为5千万桶。以目前的经济活动，每天大约有 150万桶石油的剩余产能。全球经济进入衰退，石油需求减少，应该是目前石油市场供需变化的主要因素。非OPEC国在今年年底或明年年初新增产能的出现 （主要来自美国的墨西哥湾和中亚地区），也是油价回落的一个重要原因。此外，炼油设备/技术的改善，使石油公司使用重油作原料的能力大增，相对减轻了对轻 油（油价上升最猛烈的部分）的需求。
尽管全球经济放缓为油价带来强大的下行压力，石油市场的中期调整仍会持续一段时间，笔者认为石油的长期牛市未必就此终结。
首先，石油供应与需求之间的差距十分小，任何一个生产事故或地缘政治危机（如俄罗斯、伊朗、尼日利亚都是火药桶）都可能重燃市场对供应不足的忧虑。其次、新兴经济的崛起以及生活方式的改变是长期的、结构性的，带来了对石油新的强劲需求。
石油的过渡性需求近年大增，而且今后会进一步上升。世界上几乎所有的国家政府都在寻求加大本国战略石油储备。估计油价跌破100美元后，此类买单会大量涌 出。此外，商品已经成为主流金融投资的一种。退休基金、保险基金、共同基金、对冲基金多将部分资金配置到商品投资上来，这在几年前尚属罕见，今天则司空见 惯。于是ETF层出，成为追高商品价格的主力军，也使更多的实物商品（包括石油）沉淀在供应和需求之间的中间环节。
另外，尽管许多国家的石油开采成本在每桶20美元以下，它们的财政预算却是建立在高得多的油价假设之上的。伊朗、委内瑞拉的预算，预设油价为95美元。如 果油价低过70美元，多数海湾国家将出现巨额财政赤字。OPEC也许对短期油价走势的干预能力有限，不过如果它们真的大幅削减生产，石油价格可望回复到每 桶70美元的水平。
油价回落，石化行业是否一定得益？笔者认为未必。的确石油价格的下降，有助于饱受高油价困扰的石化公司控制成本，但是石化业的行业周期已经出现拐点。新一 轮的产能释放刚刚开始，以沙特阿拉伯为首的海湾地区，将为全球化工行业每年带来超过6%的产能扩张（这还是在中国放缓新建工厂基础上取得的）。加上全球衰 退下需求不景，石化行业的利润率在今后几年势必大幅萎缩。
石化行业基本上每7～10年有一个行业周期，其中大约三年赚钱、一年打平、其余时间亏损。这轮周期的谷底在2001年末，过去三年是石化业罕见的黄金期。 不仅产能适当，全球范围内的持续、强劲的需求增长(尤其来自中国及其它新兴市场)带来了一个超强的上升周期。然而这一切已经成为过去，产能过剩、需求不 足，将取代油价上升，成为石化业今后的主要困扰。
中国的石油化工业在过去一年，受到原油价格飙升但成品油价被政府管制的困扰，盈利遭到重创。随着石油价格回落到95-100美元区间，国内与国际成品油价 格可以基本趋同。这为政府改革生产要素价格形成机制，使国内油品价格与国际市场价格联动，提供了重要的机会。成品油价格开放，可以解决中国一些深层次的矛 盾，也有利于中国石化公司恢复盈利能力。但是石化业的“黄金三年”已经过去，全行业似乎已经进入了下行周期。
中国石化业龙头级企业的2009年PE预计为6-7倍（假定价格放开，以港股价格计）。由于成品油价格管制，股价在过去受到压制。成品油价格调整或放开，利好这些公司。不过由于周期的变化和全球经济的减速，世界各大石化股的PE已经回落到5倍左右。这班船已经误了。

（本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议,内容根据形势变化有小修改）

华尔街大地震后的几点思考
从 王冉的Blog 作者：王冉
在过去的一年里，华尔街成了嘉年华，无数身穿名牌西服套装的成年人整天都在坐着过山车。

先是次债危机的全面爆发，然后在3月贝尔斯登被摩根大通抄底收购。奥运开幕式期间，很多跨国巨头云集北京，大多数人对全球经济和全球资本市场的未来走向表现出忧心忡忡。两周前，美国政府宣布接管最大的房贷公司Fannie Mae和Freddie Mac。上周，十家最大的金融机构在美国政府的直接组织下宣布拿出700亿美元用于援救那些遇到麻烦的中小金融机构以稳定市场。然后，话音未落，在刚刚过去的这个周末，拥有94年历史的美林证券紧急出售给美洲银行，拥有158年历史的雷曼兄弟直接申请了破产保护，华尔街上五家独立的投资银行只剩下两家。与此同时，全球最大的保险公司之一AIG也陷入火坑，直至今天早晨美国政府宣布向其贷款850亿美元以解燃眉之急。与此同时，欧洲中央银行、英国和瑞士的中央银行16日共向金融系统注入超过1300亿美元的资金，以缓解流动性不足…

世界全乱了。所有人都在想着两个同样的问题：接下来还能有多糟？下一个有可能会是谁？

关于这场华尔街大地震的反思会持续很长时间。以下写的更多的第一反应，或许可以抛砖引玉。毕竟，网络上什么样的高人都有，我期待听到更多理性或感性的声音。

1. 没有什么是不可能的。一年前，如果有人说一年之内美林、雷曼兄弟和贝尔斯登会同时消失，他一定会被认为是个疯子。后来发现，其实市场本身就是个疯子。或者更确切地说，人性中的贪婪就是疯子。

2. 这次全球金融危机将有可能引发一场针对华尔街文化的“文化大革命”。过去的华尔街崇尚的是激进、冒险、贪婪、用复杂掩饰简单、让结构主导本质的文化，版图大变迁之后—至少在一段时间内—人 们将会趋于稳健、保守、自律、向简单和本质回归。华尔街上的英雄将不再是在好的市场中疯狂攫取利益的野蛮人，而是在市场疯狂的时候能够保持冷静、清醒和自 律的风险管理者，譬如像摩根大通的迪蒙和他的团队。当然，也有可能在最初的几年自律之后华尔街又会重新走向放纵，随着下一波牛市集体狂欢直到喝大磕大high大，毕竟–我们不要忘了–人类的记忆往往过于短暂，从垃圾债券王国德崇（Drexel Burnham Lambert）倒闭到现在，也仅仅过了18年的时间。

3. 不是所有人都应该拥有房产。这么说可能从社会公平的角度讲不尽考究，甚至可能又会遭骂。 但是抛开所有所谓的“政治正确性”不谈，如果我们就事论事地分析，我认为导致本次华尔街大地震和全球资本市场危机的起源只有一件事，那就是在众多房贷机 构、银行和投资银行的推波助澜下，太多本来不该拥有房产的人拥有了房产。人类可以继续怀有“居者有其屋”的理想，但这里的“有”首先说的还是“有房住”， 而不是“有房产”。中国如果让太多本来不该“有房产”的人有了房产，同样难逃类似的劫难。

4. 表象即现实，也就是英文常说的Perception is reality。我在《谁谋杀了贝尔斯登》中曾经说：“贝尔斯登之所以在48小时之内迅速崩盘，并不是因为它真的需要崩盘，而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这正是这件事最可怕的地方…支撑现代金融体系最重要的基础不是物理世界中的实物资产，而是人们对于这个体系本身的信心以及这个体系中参与者在其他参与者心目中的信用。一旦信心动摇，一旦信用不再，再高的大厦也会在顷刻之间轰然坍塌，速度甚至比911中的世贸中心还要快。”上面这段话，我完全可以把“贝尔斯登”四个字换成“雷曼兄弟”原原本本再说一遍。

5. 政府救市要慎重。我在上面提到的那篇文章里鬼使神差地问了一个问题：“政府今天救了贝尔斯登，如果万一明天雷曼兄弟、后天美林又出现了类似的情况你还要一路救下去吗？”显然，美国政府在正拯救雷曼兄弟和美林证券上变得出手谨慎了许多，然而转脸他们又动用了850亿美元援救AIG。虽然你可以说这是防止证券市场上的动荡波及保险市场导致全球资本市场出现灾难性的后果，但是毕竟这里面帮这个不帮那个的内在逻辑并不是十分清晰。况且，政府一旦把自己放在一个可以自行决定“救”与“不救”的位置上，它反而有可能因此而为市场制造了更多的不确定性。

6. 独立投行模式不会走向终结。虽然华尔街上硕果仅存的高盛和摩根同样备受压力，我不认为独 立投行模式会自此走向终结。有人说，没有商业银行的客户的存款支持，投资银行将难以为继。在我看来，这恰恰是把二者合一的风险当成了二者合一的理由。尽管 在这次金融危机中首当其冲的受害者都是独立投行，但是这场危机所暴露出来的最大问题恰恰是商业银行在投资银行和对冲基金的支持下不恰当地承担了过多购房者 的风险以及投资银行本身在信用产品支持下的过度负债。根据穆迪的数据，整个信用市场产品的市值在2007年超过了15万亿美元，投资银行同每一美元资产对应的负债竟然达到了32美 元！如果没有足够强大的机制保证，商业银行同投资银行合二为一更像是一个临时出台的短期解决方案，不仅不能保证根本问题的解决反而有可能导致这个问题进一 步恶化。因此，我倾向于认为在尘埃落定之后，经过一段时间的修复，商业银行将很有可能把投资银行业务重新打包出售，低买高卖赚他个泊满盆满。最终市场上还 会留有几家具有全球行动能力和精确风险管理能力的独立投资银行。

7. 把企业当孩子养从结果上看有时候可能不如把企业当猪养。雷曼兄弟的掌门人福尔德（Fuld）从1993执掌帅印开始已经在雷曼兄弟度过了15个年头，可以说是现代雷曼的缔造者。他对公司投入了太多的感情，因此在几周前同韩国发展银行谈判的时候对自身的价值期望过高，贻误了拯救雷曼的最佳时机。反观美林的CEO泰恩（Thain），他以前曾在高盛和纽交所担任重要职务，去年12月才空降美林。正因为它没有那么多感情上的负担，所以他才敢于在今年7月把美林手里310亿美元的按揭抵押资产以接近两折的甩卖价勇敢出售，并且最终赢得了以500亿美元卖给美洲银行的机会。虽然500亿美元比美林去年的市值低了一半，但是同雷曼兄弟的破产保护相比，已经是不幸中的万幸。

8. 融资必须在最不需要钱的时候进行。无论是雷曼还是美林，其实在过去的半年里一直在致力于通过融资解决资产负债表的问题。雷曼兄弟在今年四月曾经发行了40亿美元的优先股，美林也于去年年底和今年年初分别从淡马锡、科威特投资局等机构融资超过100亿 美元。可是，这样出于实际需求的融资行为不仅没有减缓它们身上的财务压力，反而助长了它们资本不足的传言，导致更大规模的信用危机。因此，我们应该记住， 一个企业融资的最好时机是自己完全不需要融资的时候，特别是在大环境有可能趋于严峻的情况下。对正在考虑融资问题的中国企业来说，我有两个建议：第一，如 果不是非融不可，现在最好不去融资；第二，如果的确非融不可，现在绝对不是自我感觉良好牛气轰轰的时候，把钱拿进来握在手里把手焐暖和了是第一位的。

9. 全球资本市场的冬天还没走到腊月，中国经济不会出现大的问题。全球资本市场还有可能更坏 吗？答案是：完全可能。有人把这次全球资本市场危机同二十年代的美国大萧条相提并论，格林斯潘也说这样的考验百年不遇。对此我们要有清醒的认识，这场资本 [...]

转载自：陶冬的博客
产业空心化，在上世纪90年代是一个令人色变的词组。新加坡、韩国、日本、中国台湾和香港等经济体由于生产线外移，相继走过了一段痛苦甚至绝望的路程。增长萎缩、就业下降、内需不景，经济被迫在转型中调整。
内地人士对产业空心化体会不深。如果想知道其危害，请到台湾高雄去一趟。高雄曾是世界第五大港口，台湾的重化工业重镇，曾经有过歌舞升平的黄金时期。但今天的高雄是一个悲情城市，随着工业企业的移出，失业率接近20%，也没有像样的支柱产业，昔日的繁荣和辉煌早已远去。
产业空心化症状，已在广东省出现。笔者预言，广东1/3的出口企业会在今后三年内倒闭或转型，而广东省出口占全国总出口近30%，广东出口产业的萎缩，无论对华南经济还是全国出口都会产生重大影响，无论对中国的就业还是全世界的消费品价格都具有深远的意义。
4月初，笔者曾驱车路过东莞。虽然并未刻意选择路线，但15分钟的车程中，竟发现5家企业在结业，员工排着长队领取遣散费。事件发生的频率令笔者震惊，东莞进入产业衰退看来难以避免。
在过去的三年中，制造业农民工的工资几乎翻了一倍，人民币升值近20%，原材料价格暴涨，出口退税基本消失，环保标准开始成为硬指标。今年初推出的新《劳 动合同法》，更成为压在骆驼背上的最后一根稻草。《劳动合同法》立意良好，改善劳工权益也无可厚非，以法律武器帮助劣势群体更是社会公义的体现，然而，其 推出的时机却并不恰当。出口业内受成本压力、外有次贷危机冲击，在百般困苦中成本又升。更大的担忧还是劳资纠纷的上升，这将从根本上改变中国在FDI心目 中的地位。中国吸引外资的最大原因，其实不是工资便宜，世界上比中国工资更低的国家不少，但是像中国这样的劳工环境、政策优惠却不多见。
根据咨询公司Booz Allen Hamilton的问卷调查，从事制造业的外资企业中，20%有明确的计划至少将部分生产线外移。其中1/3会移往内陆省份，1/3移出中国，最后1/3干脆选择关门停业。实际情况可能比问卷结果更差。
为什么广东成为产业空心化的重灾区？这与当地的出口外向型、外资主导型经济有关。这里的制造企业利润率较低，更容易受到成本上涨的冲击。同时必须看到，广 东省最近在产业升级上动作很大，对不符要求的企业祭出近乎扫地出门的政策限制。产业升级与产业空心化，其实只有一步之遥。破旧容易立新难，笔者目前还看不 到东莞成为高科技中心的希望。在人才、体制、知识产权的三重困难下，也许经济转型比自信心爆棚的官员们的预期来得要慢，而且更痛苦。广东新近推出的“工资 倍增”计划，表明地方官员对产业空心化的危害认识不足，对产业升级的成效或许过于乐观。
广东与高雄的最大区别，在于其就业市场的二重性。本地居民极少在工厂打工，世界加工厂是建立在外来民工之上的。当出口业步入衰退时，首先失业的是外来流动 人口，本地就业压力不会像高雄那么突出。然而，广东省的核心竞争力来自制造业（尤其是出口制造业），制造业不景，服务业必受影响。深圳港口流量的下滑，东 莞酒店餐饮业的萧条，便是制造/服务业唇齿关系的写照。
一旦广东制造业出现问题，笔者相信广州、深圳的房价必然受压。目前广东省的房地产市场遭受全国性的政策影响，购房者持观望态度。其实广东还面临着深层次的产业调整问题，在新的增长动力出现之前，相信广东房价会持续落后于全国平均水平。
中国经济长期高速增长，国力日渐增强，生产力不断提高，生产成本上升无可避免，人民币汇率上升也应是一个长期趋势。刻意压低工人工资，人为拉低能源、材料 价格，这种以牺牲国内居民福祉来维护出口高速增长、补贴全世界消费者的做法并不可取。中国经济的确需要重新平衡出口与内需，需要通过产业升级和提高生产力 来改善经济效率。这是经济发展中的一个必然阶段。
但是，欲速则不达。破很容易，立却艰难。产业升级在政治上正确，理论上合理，但是如果操之过急，便会造成产业空洞。越南经济出现危机，为广东省留住外资提供了一个意外的机会，中央政府也开始关注出口滑坡，相信出口政策会有所调整。不过广东防止产业空心化，主要还得靠自己。

（本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

从 陶冬的博客
作者：陶冬

中国的宏观形势在进一步恶化，增长失速风险上升之迅速，超出了笔者的预料，超出了政府在“经济形势分析会”上的判断，也可能超出了市场的想象。
七月份采购经理指数（Purchasing Managers’ Index，下称PMI）跌至48.4， 是自2005年1月指数问世以来首次低于50。同类指数如美国的ISM或欧洲的PMI，数值50是扩张与收缩的分水岭，低过50意味着衰退风险。在中国如果PMI跌破50，笔者相信GDP增长可能降至9%以下，工业产生增长可能降至14%以下。
PMI中几乎所有分类指数均大幅下降，只有生产成本指数仍高企于炽热的71.3。具有前瞻意义的新订单指数，在三个月内由65暴跌到46.2，出口新订单指数同期由58.9跌至46.7。采购经理们对宏观经济和市场前景的判断，远比笔者想象的更悲观。
PMI的单月数据往往波动较大，而且中间还有四川地震、华南水灾等一次性因素。不过PMI连续三个月急降，则十分罕见，笔者认为已有足够的数据显示经济的 失速。北京奥运会期间，北京市以及周边城市部分工厂停产，对数据有一定的影响。北京及周边城市约占全国GDP的8.4%。假定三分之一的生产停止运行二个 月，对经济及工业生产的冲击按全年增长计大约在0.2-0.4%之间，似乎不足以解释PMI的全面急跌。
七月份PMI所描绘的经济形势，明显差过第二季度GDP或六月工业生产增长，但是与近来许多微观领域的观察却颇为吻合。六月份电力消费急降，七月份数字也 不会很好。航空乘客流量出现负增长，汽车销售不景，家用电器滞销，房市成交萧条，铜进口和钢铁销售放缓。至于广东、浙江等地中小企业的困境，则无需赘述。
目前的宏观形势是，出口、消费、投资三个增长引擎正在同时放缓。出口放缓是目前最为明显的。美国第二季度GDP增长仅有1.7%，还是在布什一千七百亿美 元减税措施下取得的，除此之外美国经济乏善可陈。随着房地产市道进一步恶化，就业疲弱，美国需求在下半年估计会转差。许多欧洲国家经济早已走下坡，现在德 国经济可能也在步入衰退，加上欧元过度升值影响出口，欧洲经济在下半年势必大幅下滑。日本经济已经挣扎在衰退的边缘。
不仅国际经济的周期性变化趋向不利，中国出口业自身的结构性问题也大量浮现。受人民币升值、成本高涨的冲击，广东、浙江等地出口企业出现大面积亏损。政府 对此不仅反应不足，而且在劳动合同法、环保措施上进一步施压，导致大批企业倒闭或迁移。尽管现在政策开始转向纾困，出口业所受的伤害许多短期难以改变。PMI出口新订单指数在三个月内下跌12.2点，进入收缩区间，凸显了出口业所面临的危机。
消费出现下滑，有些出乎意料。PMI新订单指数由四月份的65，急降至七月份46.2，消费滑坡是一个重要原因。消费转弱，有四川地震后情绪上的反应（如 游客数量下跌），有政府行为（为支持四川灾后重建，政府购车暂停），还有奥运因素（由于反恐需要，许多商铺被迫暂时停业）。不过最大的可能与股市、楼市疲 软有关。财富效应下大宗消费趋缓，手机、汽车、旅行、家电的销售不理想。新房成交骤降，连带室内装修业也举步维艰。
六月份的固定资产投资增长势头不错，但是领先指标却在预示其下降的趋向。PMI新订单中，通用机械、电机机械、特种机械、交通及通讯机械均有大幅下滑，原 因不明。笔者认为房地产成交萎缩，造成开发商资金链紧绷，房屋建设速度一定在跌。同时受信贷收缩和灾区重建资金分流的影响，地方政府的基础设施投资步伐也 可能放慢。
以七月份PMI数据，加上部分微观层面的观察，笔者认为如果政府不采取有效的反周期性措施，中国经济的GDP增长有可能降至9%以下。北京的经济政策目标 已经出现变化。年初时政府强调“两防”，即防经济过热、防通货膨胀；七月之后则侧重“一保一控”，即保增长、控通胀。在强调政策连续性的同时，加强了对出 口业、中小企业和农业的支持。
但是这些政策还不够。政府的“有保有压”策略，基本建立在经济增长10%左右的假设之上，既防大落也防大起，同时兼顾通胀压力和结构性失衡。PMI指数最 新所指的9%以下的增长，并不在政府目前的政策预计之内。中国领导人对领先经济指标的关心和理解，也远不如美国对ISM或欧洲对PMI那么重视。恐怕要等 到月度数据进一步恶化或地方上信息反馈上来之后，进一步的刺激经济措施才会出台。
所幸的是，这次中央政府在应对经济增长失速风险时的反应，远快过去年处理通货膨胀时的速度。一旦意识到问题，相信动作会很快。与通胀相比，政府应付增长失速的政策武器比较多，无论财政政策还是货币政策，都有很大的运作空间。
以目前的增长形势判断，中国的利率和准备金率已经见顶。央行可能通过公开市场操作对流动性作出一些调节，不过全面的政策性紧缩似乎已成为过去。今年的信贷 总额上限设在3.63万亿人民币，为支持中小企业和三农，额度会有所增加。假如经济如PMI所预言那样进一步下滑，笔者认为全年信贷规模可能接近4万亿 元。在“有保有压”的旗帜下，相信中国的信贷环境会略为宽松。
出口亮起红灯，使得北京重新审视人民币汇率政策。预计今后六个月人民币兑美元仅有微弱升值（0-2%以内），远低过上半年7%的幅度。其实人民币存在着在 一段时间内连续贬值的理由和空间，这样做也符合北京制造汇率双边波动的意图，有利于减少热钱流入。不过在全球经济不景之际，又逢美国大选年，人民币下半年 多少还是会升一些。
“财政要有所作为”，成为北京官员最近的口头禅。与货币政策相比，财政政策近年来动作不大，不过这一局面会有所改观。出口退税，应该是财政政策支持经济的 第一炮，同时在促进产业调整上税收政策会有变化。个人所得税的起征点明年有望从2，000元/月再次大幅提高。不过财政政策的重头戏仍然是基础设施建设。 由于投资过热，中央政府在过去或多或少地压制基建规模。但是当经济真的需要动力时，中国的基建引擎还是可以独当一面的。
今年七月上半月中央领导人密集外出调研，至下半月则密集召开经济会议。经济的风险在改变，经济政策的基调在改变。当宏观调控的主旋律由控制通货膨胀转向保持经济增长时，风险和机会均在其中。

（本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

转载自：陶冬的博客  http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b001009t2v.html
全世界都被3F (Finance, Fuel, Food, 即金融、燃料、食品)搞得焦头烂额。3F的背后， 其实是增长风险与通胀风险的同时上升，各国政府和央行必须在两个彼此矛盾的政策目标中，作出艰难的抉择。3F的出现，某种程度上反映出自由资本主义的破绽，市场机制将经济推向危机，令普通市民承受无妄之灾。
中国经济也同时面临着增长与通胀的两难处境。与其它国家不同的是，除了能源、食品价格上升之外，中国还有一些内生的通胀因素，令国内的物价问题更为棘手。 笔者相信，食品通胀在中国的最坏时间可能已经过去。生猪供应的增加以及基数效应，应该使食品价格的年增长速度逐步放缓，不过价格回落不会太快。生产成本一 升再升，流通领域投机炽热，预计食品价格有回软但难大降。
工资上涨是目前经济中的一个突出问题。农民工短缺已由制造业向服务业蔓延，人们对通胀的预期也出现了明显的变化，从餐饮、家庭助理到教育、卫生，相信服务 业通胀升温只是时间的问题。材料价格持续飙升，导致PPI增速高过CPI，制造业加价压力也比过去大许多，只是价格上涨的空间取决于不同产品的议价能力。
笔者同时相信，油价、电价仍会大幅上调。尽管成品油价格于六月下旬上调15%， 中国成品油价格仍较国际同类油价低35%。电厂也面临着类似的窘境。其后果是货车加油需要排队几个小时（许多地方根本不供应油），工业运输阻滞； 电厂建设速度在上半年急跌，为今后更大的电荒埋下伏笔。油、电价格倒挂已成为中国经济的堰塞湖，处理不当或遭遇危机时，它们可能对经济、民生构成致命的一 击。笔者认为北京决策层已意识到问题的严重性，在条件允许时，会连续大幅调整油价、电价，以舒缓潜在风险。不过这样做的代价是，通胀阴影挥之不去，甚至不 排除出现双位数通胀的可能。
与通货膨胀相比，中国的增长压力稍微好一些， 比照美国、欧洲，中国的GDP增长仍令人羡慕。不过中国的增长前景却显现出罕见的阴霾。 出口下滑已经发生，而且会进一步恶化。这里既有全球经济转弱的周期性因素，又有出口出现行业性衰退的结构性原因。中国的出口业多年挣扎于劳动成本上升、人 民币升值、材料价格暴涨的环境中，出口退税的调整、人民币升值加速、劳动合同法的实施，将多年积累起来的矛盾一并爆发出来，广东、浙江出口业的萎缩可以用 触目惊心来形容。调整出口结构、均衡内外需求的本意是好的，但是政策推出时机和力度实有失误，对经济、就业无可避免地构成打击。
同时消费也在放缓。股市、房市下跌的财富效应已在发酵，政府为支持四川灾区重建而削减其它开支也打击了大宗消费。汽车销售的转弱、航空旅客人数的下滑，都为内需响起警号。
低迷中的房地产市场，是经济的又一个软肋。住房成交量的暴跌、银行信贷的收缩，导致多数发展商资金链紧绷，一批开发商倒闭相信难以避免，降价也可能从深 圳、广州、上海向其它城市蔓延。新房减少，装修、家电销售自然受到影响。如果房价出现全国性回调，势必对银行帐面、消费信心构成打击。
北京对经济情况、政策观点的言语，已经出现微妙的变化。“防止经济过热”被“防止大起大落”所取代，打压房价转为防范风险。笔者认为中国的经济政策已经出 现松动，在“有保有压”的思维下，货币政策、财政政策、出口政策、房地产政策均会有所调节。当然，“从紧的货币政策”这个官方表述仍会维持。自2004年 以来，宏观调控年年开始，但是从来没有听过什么时候宣告结束的。
不过，通胀问题和出口问题，均非靠放松调控力度便可一夜间扭转局面的。北京对房价上涨过快仍持戒心，对信贷增长过快仍持戒心。奥运会之后的中国经济，面临着一个坎。上一次增长和通胀同时亮起红灯，是上世纪九十年代中的事情。

（本文原载于第一财经日报，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

转自译言：http://feed.yeeyan.com/articles/view/35702/9832
两场风暴振动着世界经济：一场商品价格的通货膨胀风暴，一场则是金融紧缩风暴。上周我已经说过，货币兑换政策是这两场风暴的结合点。本周就让我们来讨论如何通过这片暴风肆虐的海域。

首先我们要将世界经济当成一个整体来看。随着世界经济的全球化，我们就更应该用这种方法来看待世界经济。那么当我们用这种整体的眼光看世界的时候发现了什么呢？答案是，至少从短期来说，世界经济遇到了资源瓶颈。
我们的文明建立在化石燃料的基础上。但是2001年末以来，石油实际价格已经上升了六倍。就像世界银行在《全球发展金融2008》中指出，全球石油供应在2007年已经停滞。这份报告指出，供应的停滞促使了股票市场在2007下半年的大幅下跌和石油价格的急剧增长。这些增长可能是暂时的，就像1970年代的石油危机那样，或许是永久的。我们还不得而知。

能源价格的大幅增长对经济至少有三方面的影响。

首先，它加剧了通货膨胀。随着能源价格的上涨，新兴崛起的经济体无一例外出现了严重的通膨问题。
其二，它也降低了潜在的石油供应。因为高油价严重压缩了高能耗行业的利润空间，迫使能源密集型产业的转型，这也会让更多的资金流向高效利用能源手段的研究和推广。
在最近的Economic Outlook中，经济合作与发展组织讨论了石油供应停滞所带来的负面冲击对成员国的影响。它主要提出两点：一，石油现阶段和未来生产量的不确定性已经出现；二，由此产生的负面效应有可能是相当巨大的。
经合组织预计最近石油实际价格的上升已经使得美国的石油稳定状态输出量下降了4%，欧元区则下降了2%，而且减少了潜在的增长，从中期来说，分别是0.2和0.1个百分点。这种变化不是可以忽略不计的。就美国来说，潜在输出量增长的降低肯定至少是潜在输出量增长的10%。比较发达的发展中国家，特别是快速发展，正在工业化的经济体，比如中国，潜在的增长率的下降幅度也许仍然可以更大一些。
其三，能源价格的剧烈增长使得全球石油需求进行了重新的分配。石油价格从2007年初的每桶53美元到现在的136美元一桶，使得消费者今年多增加了26000亿美元的支出，相当于给世界其他行业加增了4.5%的税。这笔钱大约三分之二来自于石油进口国。当然那些至少短期内想要储存石油的国家。
这种转变自身就会抑制全球石油的需求。同样，美国和其他发达国家的金融危机，还有和金融危机紧密联系的房地产泡沫也会。经合组织预计，高收入国家今明两年的增长率将会下降。就像人们预测的那样，美国下降得最快，今年的美国的国内生产总值的增长率只有1.2%，而且增长的大部分是来自出口。原来的世界经济发展火车头的美国也变得依赖其他国家的经济增长了。

那么高收入国家经济增长率的降低足够使得过热的世界经济降温吗？也许不会。竞合组织预测经合组织外的国家的经济增长率会降低，但仍然过高。世界银行的全球发展金融部门（Global Development Finance）预测发展中国家的经济增长率会有明显的降低，从2007年的6.5%到2009年的6.4%。中国的经济增长率预测将从2007年的11.9%降到2008年的9.4%。印度从8.7%到7.0%。
就像我上周说的，尽管受到高收入国家信贷危机的影响，全球货币政策可能仍过于宽松。在许多新兴国家里，增长十分迅速，同时通货膨胀也十分严重。如果，看上去很可能，世界经济不能像过去一两年人们希望的那样高速增长，新兴的经济体们必须也加入到全球经济的调整当中去。这种需要在高收入国家以后全都恢复过来的时候将会更加明显。

在当前困难的背景之下，什么才是正确的因应之道，各个国家如何结合自己的实际情况，解除当前困境？我们需要从短期和长期两方面来看。

短期来说，首先需要新兴国家从紧货币政策，这些国家当中有些的实际利率是甚至是负的。实行这项货币紧缩政策的前提条件就是放宽货币汇率政策。紧缩货币政策对高收入国家来说不是那么必要，尽管美国的联邦储备银行可能反而太过用力。
和 调整能源的利用方式一样重要的就是接受高油价的现实。一些发展中国家的燃油补助政策太过于倾向高收入阶层。在印度，燃油的补助已经超过了公共教育支出，这 简直让人愤懑不已。同样重要的还有不要再抱有石油的涨价是邪恶的投机活动的结果的这一想法，这种想法根本就是平民主义者在全球范围内制造的幻觉。
最后，富裕国家有责任帮助贫困的国家抵御这些冲击。目标应该是缓解痛苦，并资助必要的调整，而不是阻止它。
从中长期来说，解除对能源利用增长的限制应放在优先的位置。这意味着增加公共和私人在能源研究方面的投入，特别是在可更新的能源上。我们面临这巨大的挑战，但必须面对它。

冲击是巨大的。但影响更巨大的是昂贵的能源价格。现在的金融危机是本可避免的人为失误。上升的能源价格是残酷的现实。世界必须调整好自己以面对这个让人不快新威胁。全世界能够联合起来，一起行动当然更加完美。但不管人们是否一起行动，人们必须对新威胁有所作为。不然，更大的威胁（比如说经济不景情况下的价格上涨）就在前面。

转自《华尔街日报》 Andrew Batson
地址：http://chinese.wsj.com/gb/20080620/BCH008459.asp?source=whatnews1
面对原油价格突破每桶130美元给政府控制下的能源定价体系造成的冲击，中国政府宣布将上调汽油、柴油和电力的零售价格。
此举将向消费者身 上转移一部分全球能源价格上涨的压力。国际上许多企业管理人士和政府官员早就敦促中国上调能源价格，尽管目前通胀的压力不断加大。上调油价和电价将会提高 企业的成本，可能推高中国出口产品的价格。但这些调整并非是一些人所要求的对价格控制体系进行全面改革。
这一消息是在周四晚间中国国内市场休市后宣布的，而有关中国在全球石油市场中的作用及其对油价影响力的争论很有可能进一步升温。在此消息公布后，石油期货 价格迅即回落，因预计上调零售价格将抑制中国对原油的购买量。但许多专家近几周来不断警告说，上调成品油价格实际上会导致中国的石油需求出现增长，从而在 近期内加剧油价上涨。
中国上次调整国内成品油价格是去年11月，调价幅度为10%，而当时的原油价格约为每桶90美元。中国国家发展和改 革委员会(National Development and Reform Commission)表示，此次将汽油和柴油的基准价格分别上调了17%和18%，自本周五开始生效。汽油价格将从每加仑2.80美元（1加 仑=3.785升）涨至3.05美元，柴油价格将从每加仑2.45美元涨至3.05美元，这也是四年来的最大涨幅。全国销售电价平均上涨了4.7%。
中 国是仅次于美国的全球第二大石油消费国，长期以来一直被认为是多年来全球油价持续上涨的主要推动力。随着近几个月来油价的飙升，中国政府长期坚持的限制汽 油、柴油和电力零售价格的政策引起了前所未有的关注。批评人士指责此举是干扰市场发出的信号，维持了对石油和煤炭的需求，推动了价格的节节攀升。
随 着通胀问题日益成为全球关注的焦点，对中国价格管制的政治压力甚至有可能超过对其汇率政策的长期争执，成为中国最具争议性的国际经济议题。美国财政部长亨 利•鲍尔森(Henry Paulson)谈及能源的次数明显增加。他敦促中国政府放弃能源价格控制措施，称美国在上世纪70年代经过痛苦的经历后才发现，这种做法行不通。他也在 本周的中美战略经济对话中再次提到了这个问题。
纽约咨询公司Rhodium Group的中国能源专家特雷弗•豪泽(Trevor Houser)说，中国即将取代沙特阿拉伯，成为美国眼中制造高油价的罪魁祸首。华盛顿抱怨中国价格管制的人同指责人民币汇率的都是同一群人。
周 三，16名民主党参议员致信布什政府官员，指责中国的价格管制是油价上涨的原因，敦促他们在这个问题上给中国施加压力。署名者包括前总统参选人希拉里•克 林顿(Hillary Clinton)。他们在信中写道，美国人在加油站看到的情况在某种程度上是由中国发生的事情导致的。
中国国家副主席习近平参加本周末在沙特举行的石油生产国和消费国峰会时，此类紧张关系也将会被带到会议上。
这 次调价并未取消政府定价的体制，不过中国已表示要进行更深入的改革。发改委副主任张晓强本周表示，我们改革定价体制的决心很大。但由于中国目前面临着10 多年来最严重的通货膨胀（今年以来为8%以上），政府官员看来不愿让中国消费者完全面对世界油价暴涨的冲击。很重要的一点是对社会稳定的担忧，此次涨价的 同时就宣布了一个补贴计划，以期将涨价对贫困人口的影响降至最低。
批评中国限价政策的逻辑非常简单：通过压低企业和消费者购买成品油的价格，中国妨碍了世界油价飙升导致需求走软这一正常市场机制发挥作用。
迄 今为止，中国政府定价的主要影响还不是让其消费者炫耀基本不受其他国家高油价的影响。这种做法让中国的炼油厂无利可图，因为它们要以全球市场的价格购买原 油，但以政府定价销售成品油。炼油厂从市场上退出，带来了成品油普遍短缺的现象。同样，发电厂的亏损也在上升，因为它们要以市场价购买煤炭，但却以较低的 国家定价销售电力，电力短缺也开始在各地出现。
这意味着可供中国消费者购买的能源实际上是减少了，而没有增加。将价格提高到足以让炼油厂盈利的水平，炼油厂和发电厂就将全力满足过去几个月中难以释放的全部需求。
国 际能源署(International Energy Agency)在最新一期石油市场报告中写道，自2007年以来，中国持续面临着成品油短缺的局面，这表明存在着巨大的潜在需求。IEA称，因为这些潜在 的需求，如果零售价格上涨改善了供应情况，中国的石油需求增长甚至还会加速。
在去年11月将成品油价格上调10%以后，中国的石油需求并未明显放缓，世界市场的原油价格从那以后已上涨了约50%。
这 次涨价能否让炼油厂完全扭亏为盈尚不清楚：一些分析师曾估计需要涨价25%才能实现这一目标。纽约股市周四，中国石油类公司的亚洲存托凭证大幅上扬。由于 这一涨价消息，中国石化(China Petroleum & Chemical Corp.)上涨了9.4%，中国石油(PetroChina Co.)上涨了6%。
成品油的供应可能迅速得到改善，因为许多炼油厂和分销商近几周来一直在期待着价格的上调。政府定价让它们能够有机会积累汽油和柴油，从而在不久后以更高的价格卖出获利。
尽管并没有确切的库存量数据，但中国近期的成品油进口却在增加：5月份的柴油进口量名列历史第三位，中国当月也是汽油的净进口国，这在历史上还是第一次。
这种行为也是分析师所说的价格管制增加国际市场动荡的一个原因。油价长期被人为压低，这一扭曲现象鼓励了消费者多开车，也让企业建设效率低下的工厂。高油价最终会鼓励消费者提高效率，但鉴于中国的石油使用现状和经济的高速发展，效果可能不会像一些观察人士预计的那么明显。
Rhodium Group的豪泽说，如果中国经济按10%的速度增长，即使油价上涨，石油需求还是会增加。他说，只有在石油消费者转而采用其它低能耗的手段时，高油价才 能抑制需求，但目前中国并没有多少这样的手段。大多数中国城市的公共交通服务并不完善，让许多上班族别无选择。铁路运输通常都已满负荷运转，使消耗柴油的 卡车运输成为企业仅有的选择之一。
尽管将中国对能源的强劲需求视为油价上涨的原因似乎已经成为一种惯例，但油价是在全球市场设定的，过去5年来全球石油消费量的年增长幅度仅略高于1%。因此，许多分析师表示，供应紧张、地缘政治的不确定性以及影响仍难以准确估量的商品市场金融投机行为等因素也同样重要。
美 国咨询机构High Frequency Economics的卡尔•韦恩伯格(Carl Weinberg)说，中国在石油方面的消费相对较小。因此我很难理解为何要归咎于中国。中国是其他大宗商品市场的重要力量。它占全球钢铁需求的一半，铜 需求的四分之一，但只占全球石油消费的不到10%。他说，将中国在钢铁或铜市场上的作用延伸到石油市场的做法是错误的。这是一种株连的做法。

来源：国家发展和改革委员会网站
近日，国家发展改革委发出通知，提高了国内成品油价格。就此，记者采访了国家发展改革委有关负责人。
问:请介绍一下这次调整成品油价格的背景？
答：去年11月份国内成品油价格调整后，国际市场油价继续攀升，特别是今年2月份以来涨速加快，2月19日、5月6日和5月21日先后突破每桶 100美元、120美元和130美元，6月6日冲高至每桶138.54美元。我国原油消费近一半靠进口，由于国际市场原油价格上涨，成品油价格与原油价格 倒挂的矛盾日益突出。炼油企业生产亏损加剧，造成了部分炼厂特别是地方炼厂停产和半停产，影响成品油市场供应。近一段时间以来，部分地区再度出现排队加 油、停供限供的现象。适当提高成品油价格，有利于缓解企业生产经营困难，增加国内成品油供给，保障市场供应，促进石油资源节约。
问：这次成品油价格调整的主要内容是什么？
答：综合考虑国际市场油价上涨和社会各方面承受能力，这次汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元，液化气、天然气 价格不调整。汽油和柴油的全国平均零售基准价分别由每吨5980元和5520元调整为6980元和6520元；上浮8%后的全国平均零售价分别为每吨 7540元和7040元；折合每升约分别提高0.8元和0.92元。航空煤油出厂价格由每吨5950元调整为7450元。
成品油调价方案于6月20日零时起执行。
问：国家如何控制成品油调价的连锁反应？
答：为控制调价连锁反应，这次成品油调价后，与居民消费密切相关的铁路客运、城市公交、农村道路客运（含岛际和农村水路客运）、出租车、液化 气、天然气价格均不得提高。成品油价格调整对出租车行业的影响，采取增加财政补贴、进一步清理不合理负担解决。铁路货运价格、民航燃油附加标准以及公路客 运价格允许适当疏导，但必须从严控制，由企业自行消化一部分成品油提价带来的成本增支因素，防止价格水平不合理上涨。同时各地要继续加大减免政府规费、减 轻经营者不合理负担的工作力度。对已经实行市场调节价的公路货运和水运价格，各地要加强监测，防止不合理涨价。对整车运输的蔬菜、生猪等鲜活农产品过路过桥费一律予以免除。各地要切实做好粮食、食用油、猪肉、蔬菜等副食品供应和价格稳定工作，努力稳定价格总水平。
问：成品油价格调整后，请问政府将采取哪些措施缓解对困难群体和公益性行业的影响？
答：为缓解成品油价格调整对困难群体和公益性行业的影响，国家财政加大补贴力度。成品油价格调整后，对种粮农民增加的支出，今年年初农资综合直 补标准已作安排，在此基础上，中央财政每亩再增加5元补贴。中央和地方财政对渔业（含远洋渔业）、林业、城市公交、农村道路客运（含岛际和农村水路客运） 给予补贴，对出租车行业给予补贴。对低收入居民家庭的生活困难，综合考虑居民生活费用的提高，采取提高城乡低保补贴等措施给予补偿，从7月份起，城市低保 对象每人每月补贴15元，农村低保对象每人每月补贴10元，中央财政对中西部地区给予全额补助。各项补贴中央财政即日下拨。
问：成品油价格调整后，政府将采取哪些措施来保障供应？
答：一是要求中石油、中石化两大公司要 切实承担起保证市场供应的责任，努力提高原油加工量，增加成品油产量；二是严格控制成品油出口，组织好成品油进口，增加国内市场供应；三是加大委托地方炼 厂加工原油的力度，利用地方炼厂生产能力，增加成品油产量；四是加强运输协调和资源衔接，保证成品油的均衡供应，做到不限供、不断档脱销；五是加强需求侧 管理，节约用油，合理用油。
问：国家如何加强成品油市场监管？
答：在调整成品油价格时，各级价格主管部门要加大市场监督检查力度，严厉查处不执行国家规定价格政策，以及囤积居奇、造谣惑众、合谋涨价等违法 行为，维护正常的市场秩序。国家发展改革委将进一步加强市场监测，及时研究解决成品油市场出现的矛盾和问题，确保成品油市场的稳定。要加强市场价格的巡 查，坚决制止搭车涨价行为，努力稳定粮食、食用油、猪肉、蔬菜等副食品价格。

转载自：《华尔街日报》  DANIEL ROSEN
地址：http://chinese.wsj.com/gb/20080616/opn093152.asp?source=mostpopular1
眼下中美官员都在为新一轮中美战略经济对话(Strategic Economic Dialogue)做着准备，像过去一样，人民币汇率升值仍将是双方会谈中的一个重要议题。在一些具有历史意义的偶然性因素之中，美国财政部长鲍尔森 (Hank Paulson)在人民币升值问题上可能会无意间得到一个隐形推手的帮助，那就是以美元计价的原材料成本的涨价风潮，而原材料对于中国的经济发展来说至关 重要。
在中国出口商已因近期人民币升值而受到冲击情况下，这么讲似乎有些违背常理。事实上，虽然自从2005年7月中国政府允许人民币升 值以来，人民币兑美元的名义汇率上升了19%，但经贸易加权后的升幅还不到10%。承受着人民币升值压力的低端制造业企业，同时还面临工资水平上升、环保 开支加大以及严格质控监管等问题，它们正在转向越南、柬埔寨等国寻找更便宜的劳动力。因此许多经济学家在预测中国今年的人民币汇率政策时都认为，出口商的 诉求可能会迫使政府放弃人民币的升值路线。
但是中国政府在处理汇率问题时要考虑到多方面的利益关系，包括相互冲突的利益关系，比如说进口 商和出口商就各有各的盘算。而且，和那些出口袜子和内衣、并威胁称要加入中越贸易理事会的企业比起来，许多深受商品价格飙升之苦的进口商企业往往规模更 大，在政治上也更显重要。在华外商投资企业对中国的出口业来说扮演了关键角色、在2007年时创造了1,360亿美元的贸易盈余，而与此同时，中国国有企 业却在国际贸易中留下了460亿美元的“亏空”。这些重量级的国有公司是中国进口行业中最坚定的游说者，而且它们也是支持中国经济发展的中流砥柱。
想 想这些国有石油巨头吧：中国石化(Sinopec)、中国石油(PetroChina)以及中海油(CNOOC)，如果人民币汇率仍停留在汇改前的1美元 兑人民币8.27元的水平，这几家公司仅今年头四个月就要因为进口原油多支付70亿美元。而由于中国政府对汽油和柴油实施的限价措施，它们旗下的炼油企业 本身就已是在亏损的状态下运营。假设油价和汇率都维持在当前水平，那么在2008年日历年度中，仅原油进口一项就能节省近230亿美元。由于原油是以美元 计价的，人民币升值使得中国的进口原油变得便宜了一些。在油价狂飙之际，本币升值实际上很自然地起到了对冲的作用。
这种情况对于中国的铁 矿石及钢铁进口企业来说同样适用。仅在今年1至4月间，人民币升值就使得它们在原材料进口方面节省了大约40亿美元；而按当前价格估算，2008年它们会 因此少付136亿美元。而中国其他诸如化工原料、铜、黄豆、纸浆等国有进口大户也一样会因人民币的升值而受益。预计2008全年，中国在各类大宗商品的进 口上能节省560多亿美元。而就是在这样的背景下，中国1至4月份出口还较上年同期增长了21%。
那些认为中国政府将因出口商的压力而有 所动摇的人实际上只看到了问题的一面。中国轻工业品在海外所占的市场份额固然重要，但政府却更不能对辛辛苦苦工作的国人要为汽油、食物、住宅（需要用到进 口铁矿及铜矿原材料）支付更高价格的实际情况置之不理。中国的进口企业对这些消费者负有越来越大的责任，而不是那些加工进口原材料的出口商。人民币升值不 仅对于中国改善与全球贸易伙伴的关系以及抑制通货膨胀非常重要，而且它还是一个转而支持中国进口商以及普通消费者权利的关键转折点。而这样根本的政策转变 才是平衡中国发展的真正主张之所在。
（编者按：本文作者是纽约咨询机构Rhodium Group负责人，也是华盛顿智库彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的访问学者。）
评论：人民币升值，在经济增长发展高速时期的确可以维系中国的经济增长。但是当所有外国金融人士开始呼吁中国人民币升值加快或者还不够的时候，我们不仅仅要看到升值的好处，也要看到中国的出口企业的确受到很大的影响，在中国经济没有转型完成的时候，贸然快速升值，我们不能预计其后果。这一点，在日本经济泡沫破灭的时候已经展现出来了。人民币升值的基础应该稳定在我们的黄金储备或者硬通货足够强势的情况下。

寻找跨越100年的投资策略 [轉貼]
——作者：范卫锋
先思考一个问题：假设你回到100年前（即1900年），拥有1万英镑，并且你可以一直活到2000年，可以在任何国家、任何市场投资，你将采取什么样的投资策略？
不妨给你一些小小的提示。在风起云涌的20世纪中，1900年可谓平淡无奇。英国维多利亚女王统治着世界上最大的帝国，美国的农业人口还占总人口的 42%。欧洲沉浸在繁华和希望之中，日本、德国兵强马壮，如日初升。那一年，希姆莱、霍梅尼出生，尼采死了。那一年，美国GNP为187亿美元，人口 7609万人，其中纽约州726万人，内华达州只有42335人。那一年，中国正在戊戌政变后的严冬，慈禧太后图谋废光绪立“大阿哥”，利用义和团闹事， 当作和洋人谈判的筹码，结果招来八国联军。那一年稍具成就的科技事件是傻瓜相机的问世和巴黎世界博览会。显然，站在一百年的任何一个天才，都不可能预测 100年内的世事沧桑。今天我们在2007年的开端，同样无法预知未来100年。那么，有没有一种投资策略，可以在无法预测未来的情况下，仍然长期有效 呢？
每当遇到难题，中国人的智慧就是去看历史。从过去的一百年来看，确实存在一种简单而有效的策略，它不需要复杂的技巧，只需要理性、谦虚和坚持。接下来 我引用的很多数据，来自前几年荷兰银行和世界伦敦商学院出的一本小册子，书名叫《投资收益百年史》，做这件事情的两个教授，叫Elroy Dimson 和 Paul Marsh，他们管自己干的活叫“金融考古”，从尘封的报纸和古老的记录中，重新建立自己的数据库。这些教授可谓功德无量，为我一直以来想写的这篇文章，提供了一些宝贵的历史数据。
不要借钱给政府和银行【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】
投资的头号天敌是通货膨胀，政府利用它的刀剑枪炮作后盾，用廉价的纸张油墨印刷货币，把老百姓口袋里的真金白银、真货实物弄走。如果你把钞票埋在后院 的树下，那肯定是20世纪最大输家之一，因为根本无法对抗通货膨胀。简单地算笔账，假如你有1万元，假如通货膨胀率是5%，20年以后，其购买力只剩下 35.84元；如果通货膨胀率是10%，那太不幸了，20年以后，你的1万元血汗钱，购买力只剩12.16元了。
如果把钱存在银行收利息，相当于把钱借给银行，这比埋在后院树下略强一点，不过，银行利率常常比长期国债的利率低，那么，不妨直接看一下投资国债（借钱给政府）在20世纪的收益率。
先以20世纪国运还算不错的英国为例。荷兰银行/伦敦商学院（ABN AMRO/LBS）长期债券指数，这个指数基本可代表英国长期国债。如果你在1900年初，以1万英镑投资于这个指数，到了2000年，它将变成188万 英镑，按年折算，就是5.4%的年均增长率。听起来还不错，是吗？可是，如果考虑到通货膨胀，就远不是这么回事了。在20世纪的100年里，英国的零售物 价年均增长率是4.1%，用这个物价涨幅去减国债收益，就令人颇为失望人。这100年里的英国长期国债年均收益率，仅仅是每年赚1.3%。
长期国债赚得太少，短期国债就更不用讲了。如果你在1900年拿1万英镑投资，买入英国短期国债，100年后将会变成140万英镑，相当于每年 5.1%的增长率，扣掉4.1%的通货膨胀率，仅仅为1%的年收益率。20世纪英国的国债投资者，看来收益不佳。其他国家呢？有一项调查研究了12个国 家，它们在今天看来，都算是20世纪残酷的国家间竞争的赢家：美国、英国、日本、意大利、澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、意大利、荷兰、瑞典、瑞士。如果 投资这12个国家的长期国债，年收益率的前三名都是欧洲小国：丹麦2.7%、瑞典2.3%、瑞士2.1%。小国的百姓有时是幸运的，20世纪没经历过那些 大国的动荡劫难，没有一统天下千秋万代的雄图壮志，也就逃过了德国、日本狂发货币盘剥百姓造成的灾难。
在这12个国家里，长期国债收益率最差的，就是三个野心勃勃的国家：德国-2.3%；意大利-2.3%；日本-1.5%，全都是负数。更可怕的是，德 国的统计数据中，还剔除了1922和1923那灾难性的两年。1923年初，2万德国马克可以兑换1美元；10个月后，需要用6300亿马克才能兑换1美 元。这种通货膨胀让所有的国内债务都一笔勾销，现金、银行存款、债权、国债都一文不值，几乎造成长期国债投资者100%的损失。这三个国家有个共同点，在 20世纪都出过很多雄才大略的枭雄，可惜，枭雄辈出的国度，百姓往往不幸。
不过，话说回来，这学费也没白交。因为20世纪上半场吃的亏太大，第二次世界 大战后，欧洲对通货膨胀视如洪水猛兽，至今仍未放松警惕。尤其是德国，它在20世纪上半场的通胀是最凶的，结果下半场却是这12个国家中最低的。物极必反 的理论再次起了作用，20世纪下半叶，长期国债收益率最高的几个国家中，德国、日本均占前几名。
我们从20世纪的历史课中，学到的第一句话就是：不要借钱给政府，尤其是别借 钱给雄心勃勃枭雄辈出的政府，当然更不用借给利息更低的银行。不过，如果由于爱国感情借钱甚至捐赠给政府，不在我所讲的范围之内。既然是由于爱国，不是为 了获利，当然不算是投资，他们将获得精神上的丰收。

享受股票的长期复利【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】
上帝制造了通货膨胀这个坏蛋，也留下了股票投资这条活路。20世纪，人类经历了两次世界大战，尝试了各种社会制度的试验，造成数以亿计人口的非正常死 亡，体验了眩目的繁荣和恐怖的萧条。在这100年里经历了最好的和最坏的时代，风暴过去之后，我们发现，最“安全”的国债，其实是不足以依靠的陷阱；而 “高风险”的股票，居然是最好的避难所。假设你在1900年初，将1万英镑投资于英国的整体股票（仍然以荷兰银行/伦敦商学院指数为标的），100年后它将变成1.6946亿英镑。强调一下，这里的股票是指“整体市场”的股票，而不是后文将提到的构成指数的成份股（它们的收益远远超过整体市场）。
要提醒一点，在刚才讲的股票投资里，你必须用每次分红得到的钱，再投资回股票中。拿红利进行再投资，是这种策略成功的秘密。假如你同样在1900年 初，拿1万英镑投资英国股市，但是你把每次分红都消费掉，用来改善生活，那么，100年后，它仅仅增长为161万英镑，还不到1.6946亿英镑的1%， 实在是天壤之别。你把钱投到上市公司里，牺牲你目前的消费，让它为社会多创造点价值，上帝会奖励自制而利他的你。
巴菲特曾经说，他的投资原则只有两条，“第一条，不要亏损；第二条，牢牢记住第一条。”事实上，巴菲特所说的，并不是百发百中的股票神射手，而是说，只要保住本金，去享受复利，哪怕是缓慢的复利，都会是最终的赢家。
即使是从1万到1.6946亿的惊人增长，也只是10.2%的年收益率。20 世纪英国整体股票投资的名义收益率，是10.2%；英国长期债券、短期国债分别只有5.4%和5.1%的名义收益率。这项调查中12个国家的股票收益率排 名中，前四名是瑞典8.2%、澳大利亚7.6%、美国6.9%、加拿大……%。殿后的四个国家，虽然在20世纪曾大起大落饱受摧残，但其股票收益率仍然超 过其他工具，德国达到4.4%、日本4.2%、法国4%、意大利2.7%。这些数字看起来很平常，但是，把它们变得不平常的，是100年的长期复利。
当年欧洲金融的统治者罗思柴尔德曾说过，“我不知道世界七大奇迹是什么，但我知道第八大奇迹是复利。”如 果你今年才25岁，一分钱也没有，但是，在看我这篇文章的读者，一般来说，只要稍微省点儿，每年存个1.8万元，也就是每月存个1500元，应该不算太 难，第一年存1.8万，第二年再存1.8万，第三年再存1.8万……，如此坚持不懈，存下来的钱全都用于投资。如果年收益率是10%，你25年后（50岁 时）将拥有187万元，35年后（60岁时）将拥有492万元；如果年收益率是20%，50岁将拥有878万元，60岁将拥有5482万元。你退休时就不 用担心养老金的不足了。
可是，你也许会问，通货膨胀呢？如果发生恶性通货膨胀，岂不是这些10%、20%的收益率变得微不足道？不用怕，即使发生这种情况，股票仍然是惟一的避风港。比如，德国1923年发生恶性通货膨胀，但德国股票市场也上涨了300亿倍。上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们。
房地产呢？房地产是否比股票更牢靠呢？错了，房地产比股票更不“安全”。在中国人的印象 中，似乎买房买楼总是不会亏的，但我们对房地产市场的经历实在太短，而且，这一二十年，既赶上了国内的特殊地产牛市，又正好碰上全球房地产的牛市，短期 （一二十年仍然属于短期）的数据，如果拿来作样本得出所谓规律，是会害死人的。美国的房地产，曾经在100年的时间里原地踏步，而那段时间美国经济同样是 在迅速发展。退一步讲，即使在房地产的牛市中，地产公司股票的增长，仍然可以分享房地产的繁荣。
说到这里似乎还漏了一个：黄金。其实不提也罢，这东西远远不如股票，因为它是自私的人收藏的东西。你把财富变成黄金藏起来，退出创造增量财富的公司， 不冒这个风险，怎么能够奢望分享社会的增量财富呢。1980年，850美元可以买1盎司黄金，当时可以换一股道琼斯指数（当时道指不到900点）。26年 过去，今天12000多点，黄金还是600美元/盎司，黄金相对于道指贬值了20倍。最“安全”的东西，长期来讲往往最不安全。
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